Articolo del sole 24 ore ripreso dal blog di Quintarelli

Quinta's Blog

Telecom, rete e medicine amare

di Antonella Olivieri
Accontentarsi del mercato domestico e aspettare l'abbraccio con Telefonica oppure tornare a crescere all'estero e giocarsi il futuro?
Telecom Italia è a un bivio. Nel 2008 dovrà decidere come muoversi e non avrà molto tempo per farlo. Se volesse rassegnarsi a un destino da " utility" nazionale non avrebbe molto da fare se non trattare la sua posizione di rendita con le autorità locali, ammesso che siano accondiscendenti. Ma se nutrisse maggiori ambizioni, dato che dei big europei Telecom Italia è quella che fattura meno all'estero, il problema urgente sarebbe quello di recuperare flessibilità finanziaria.
Con un indebitamento finanziario netto pari a circa 3 volte l'Ebitda, i margini sono limitati. Per riaprire un orizzonte di crescita, secondo gli analisti, occorrerebbe ricondurre il rapporto net debt/Ebitda a 2, cioè abbassare il debito di 12,5 miliardi. Tagliare le cedole non servirebbe a molto. Il gruppo ha pagato infatti dividendi per poco meno di 3 miliardi: se volesse ridurli, diciamo al livello di Telefonica (in termini relativi), risparmierebbe meno di un miliardo all'anno.Per contro rischierebbe però la disaffezione degli investitori che negli ultimi anni sono stati "viziati" da rendimenti vicini al 7% sulle ordinarie e anche superiori al 9% sulle risparmio. Generosità che peraltro non teme confronti né da parte di una grande utility come l'Enel (il dividend yield attuale si aggira intorno al 6%), né da parte di un big del petrolio come l'Eni (ilcui "rendimento" è vicino al 5%).
Per incidere davvero sul debito non ci sarebbero che due opzioni, entrambe in qualche modo medicine amare. E cioè avviare un aumento di capitale "monstre" per un importo pari a un terzo dell'attuale capitalizzazione di Borsa oppure staccare la rete per cederne una parte a terzi o sul mercato, modello Terna.
La prima strada sarebbe percorribile se il gruppo di azionisti di riferimento riuniti in Telco (Telefonica, Mediobanca, Generali, Intesa-Sanpaolo, Sintonia- Benetton) fosse disposto a mettere mano al portafoglio e se le banche fossero disponibili a sobbarcarsi anche l'inoptato del mercato, considerato che il "flottante" è pari a ben il 76 per cento.
La seconda farebbe di Telecom Italia un pioniere in terra inesplorata, perché finora nessun ex-monopolista si è privato della proprietà della rete. Neppure British Telecom: Openreach è separata funzionalmente dalla casa madre, a garanzia dei concorrenti, ma il capitale è detenuto da BT. Telecom avrebbe l'onore e l'onere della prima mossa, un passo che potrebbe dimostrarsi vincente se il gruppo riuscisse a consolidare i vantaggi di breve periodo o al contrario rivelarsi un azzardo se la proprietà della rete, l'elemento che caratterizza l'incumbent rispetto agli sfidanti, dovesse confermarsi un fattore strategico cruciale.
Lo scorporo della rete, sotto il profilo finanziario, produrrebbe vantaggi immediati. Tutta l'infrastruttura (non solo il cosiddetto "ultimo miglio") ha un valore stimabile in 25-30 miliardi, con il debito caricabile che potrebbe variare da 10 a 20 miliardi. Da una parte Telecom potrebbe incassare somme importanti e/o abbattere il debito in misura sufficiente a recuperare la necessaria flessibilità finanziaria. Dall'altra anche il titolo Telecom ne beneficerebbe. Infatti poiché l'enterprise value di Telecom Italia è di circa 75 mi-liardi, metà equity e metà debito, scambiare una parte di debito con cash avrebbe l'effetto di aumentare l'equity con conseguente rivalutazione del titolo in Borsa.
Certo dovrebbe essere esaminato anche l'effetto tasse. Dato che la rete è in carico a meno di 10 miliardi, la "valorizzazione" dell'asset, intesa come vendita, comporterebbe infatti per Telecom un salasso da 5-7 miliardi, uno scoglio su cui già in passato si erano arenati i progetti di scorporo.
Ma l'incognita principale resta di natura strategica. Poiché separarsi dalla rete significherebbe rinunciare a un reddito "certo" - secondo il cosiddetto "piano Rovati" a 3-4 miliardi di Ebitda - Telecom dovrebbe dimostrare di essere in grado di compensare impiegando le risorse in business magari meno sicuri,ma senz'altro più profittevoli.
Mosse dunque che Telecom non può permettersi di sbagliare: nel 2008 non solo il nuovo management, ma l'intero gruppo, si gioca il tutto per tutto.